SRG в СМИ

Автор: Фетищева Ольга, заместитель директора направления «Финансовый консалтинг» Группы компаний SRG

Все активы на рынке можно разделить по назначению на универсальные и специализированные. Производственно-складские комплексы универсального назначения легко могут быть перепрофилированы под другую деятельность или функционально заменены другими аналогичными площадками. Как правило, такие площадки включают в себя несколько типовых зданий, подъездные дороги, коммуникации и легко монтируемое/демонтируемое движимое имущество. Перепрофилирование же специализированных комплексов маловероятно из-за конструктивных и технических особенностей зданий, сооружений и производственной площадки в целом.

Рассмотрим оценку специализированного комплекса имущества, расположенного по адресу: Республика Башкортостан. Данный комплекс представляет собой совокупность движимого и недвижимого имущества, в том числе земельных участков, предназначенных для разведения сельскохозяйственной птицы, то есть птицефабрику. Новые объекты построены в 2013-2014 гг. по современным технологиям. Реконструкция устаревших объектов проходила в 2009 году также по современным технологиям. В перечень оцениваемых объектов также входят объекты незавершенного строительства, которые учтены на 08 счете бухгалтерского баланса предприятия.

Выбор подходов к оценке:

Сравнительный подход

Для оценки узкоспециализированных производственных комплексов необходимо использовать сравнительный подход на основании цен предложений и сделок с аналогичными по назначению комплексами недвижимости в данном регионе. В этом случае рассчитываются удельные показатели стоимости комплексов по этим сделкам.

Наиболее часто используемые показатели: стоимость/мощность, стоимость/объем выпуска, стоимость/площадь зданий или производственной площадки. Полученные удельные показатели стоимости применяют к показателям объекта оценки.

Применение методов сравнительного подхода, основанных на сопоставлении с данными о стоимости компаний (капиталов компаний) при расчете стоимости имущественного комплекса некорректно. Данные методы используются, как правило, для верификации результатов доходного подхода, используемого для определения экономического устаревания и/или определения величины прибыли предпринимателя (в рамках затратного подхода).

Для оценки специализированных производственных комплексов:

• Необходимо использовать как метод рынка капитала, так и метод сделок. В рамках обоих методов, отбор компаний-аналогов должен быть осуществлен путем сопоставления оцениваемого комплекса имущества с компаниями-аналогами по виду деятельности, модели бизнеса, положению компании в отрасли и масштабам производства.
  
• Если предприятие имеет собственные котировки на открытых торговых площадках, необходимо определить стоимость предприятия на основании собственных данных по рынку капитала и объяснить различия в оценках на этапе согласования результата.
  
• Отбор компаний-аналогов должен быть осуществлен путем сопоставления объектов оценки с компаниями-аналогами по виду деятельности, модели бизнеса, положению компании в отрасли, рентабельности, стадии развития бизнеса, по размеру предприятия.
  
• При описании компаний-аналогов должны быть приведены показатели выручки, долга, доли оборотного капитала в выручке, отношения чистого долга к EBITDA, рентабельности по EBITDA.
  
• При формировании вывода о стоимости в рамках сравнительного подхода должен быть приведен спектр финансовых (в том числе стоимость/выручка, стоимость/EBITDA), и производственных мультипликаторов (в том числе стоимость/мощность, стоимость/объем производства). При этом в анализе мультипликаторов должны быть исключены кратковременные колебания рыночных цен акций.
  
• При выборе и расчете мультипликаторов, используемых для формирования стоимости, должно быть соблюдено правило соответствия знаменателя временному периоду, единому для всех аналогов, которые используются в оценке.
  

Сравнительный подход к оценке рассматриваемого объекта

На рынке коммерческой недвижимости республики Башкортостан представлены объявления по продаже животноводческих комплексов. Однако дата размещения этих объявлений устарела, и информация, указанная в данных объявлениях, неактуальна. В связи с этим, оценщик провел анализ предложений по продаже сельскохозяйственных комплексов на территории России. В ходе анализа данных объявлений и телефонных консультаций с представителями собственников продаваемых комплексов оценщик пришел к выводу, что определение рыночной стоимости оцениваемого недвижимого имущества в рамках сравнительного подхода не представляется возможным вследствие несопоставимости по следующим ценообразующим факторам:

• общая площадь объектов недвижимости;

• состав имущественных комплексов;

• технологическая оснащенность объекта недвижимости;

• наличие коммуникаций;

• месторасположение;

• наличие прочих улучшений на земельных участках (водоемы);

• конкурентная среда в районе расположения объекта недвижимости и пр.

Кроме того, в цену объектов-аналогов входит стоимость оборудования, сельскохозяйственной техники и скота. Расчет и введение корректировок по данным факторам приведет к искажению стоимости, рассчитанной в рамках сравнительного подхода.

Настоящий объект оценки является вновь построенным или полностью реконструированным по новым технологиям с использованием современных материалов. Объекты-аналоги, которые представлены на рынке – это в основном довольно устаревшие комплексы, которые построены еще в 1940-1960 годах. В соответствии с этим, оценщик пришел к выводу, что применение сравнительного подхода нецелесообразно.

Затратный подход

Затратный подход применяется преимущественно в случаях при специфичном функциональном назначении объектов, в связи с чем последние не представлены на рынке недвижимости. Затратный подход основывается на принципе замещения, который гласит, что покупатель не заплатит за недвижимость больше той суммы, которую нужно будет потратить на приобретение земельного участка и строительства на нем объекта, аналогичного по своим потребительским характеристикам объекту оценки (или движимого имущества).

Затратный подход к оценке рассматриваемого объекта.

Недвижимое имущество

Этапы определения стоимости в рамках затратного подхода:

• 1 этап – определение рыночной стоимости земельного участка как условно свободного;

• 2 этап – определение затрат на воспроизводство или на замещение улучшений;

• 3 этап – определение прибыли предпринимателя;

• 4 этап – определение износа и устаревания; 

• 5 этап – определение стоимости улучшений как суммы затрат на воспроизводство или на замещение улучшений и прибыли предпринимателя, уменьшенной на величину износа и устареваний;

• 6 этап – определение рыночной стоимости объекта как суммы стоимости земельного участка и стоимости улучшений.

Определение рыночной стоимости земельных участков как условно свободных.

При определении стоимости права аренды на земельный участок оценщик использовал метод сравнения продаж, учитывая достаточное количество доступной рыночной информации.

Характеристика объектов-аналогов для оцениваемых земельных участков

Анализ условия продажи (предложения)

По законам рынка цена предложения обычно превышает цену продажи. По результатам телефонных переговоров с представителями собственников и консультации со специалистами ведущих агентств недвижимости республики Башкортостан (АН "Rain Group" www.rgestate.ru/, тел. 8(347)226-0-226; АН "102-й регион" http://www.102-ufa.ru/ , тел. 8(347) 294-97-98; АН "БАШРИЭЛКОМ" http://www.bashrielcom.ru/, тел. 8(347)293-12-03) скидки на уторговывание при продаже земельных участков под размещение сельскохозяйственного производства могут составлять от 10 до 30%. Для дальнейших расчетов данная скидка принимается равной 15%, кроме тех случаев, когда продавец объекта отказывается от торга при осуществлении сделки.

Анализ состава передаваемых прав

В рамках настоящего отчета корректировка на состав передаваемых прав проводилась в соответствии со Справочником расчетных данных для оценки и консалтинга (СРД №14, 2014, стр. 14, табл. 1.3.1). Корректировка взята для Екатеринбургской области, потому что она сопоставима с республикой Башкортостан по экономическим, социальным и географическим показателям, что выражается в том, что республика Башкортостан и Екатеринбургская область входят в Уральский федеральный округ и имеют общую границу. Данная корректировка составляет -8,40%.

Анализ характеристик месторасположения

Корректировка на месторасположение вводилась на основании данных о средних удельных показателях кадастровой стоимости земель сельскохозяйственного назначения принятых в соответствии с Постановлением Правительства Республики Башкортостан от 30.12.2011 №515. Корректировка рассчитывалась по формуле:

, где 

СУПКСЗ о.о. - средний удельный показатель кадастровой стоимости земель объекта оценки;

СУПКСЗ о.а. - средней удельный показатель кадастровой стоимости земель объекта аналога.

Остальные корректировки рассчитываются аналогично.

Расчет затрат на замещение улучшений земельного участка, входящих в состав объекта оценки

Расчет затрат на замещение производился с использованием Справочников оценщика, издаваемым ООО "Ко-Инвест" – "Промышленные здания. 2011", "Сооружения городской инфраструктуры. 2010", "Магистральные сети и транспорт 2010", данных строительных организаций, а также индексации первоначальной балансовой стоимости.

Для тех объектов недвижимости, по которым отсутствует информация по площади, объему, протяженности и т.д., был применен метод индексации балансовой стоимости.

В случае определения затрат на замещение с использованием сборников Ко-Инвест без учета износа расчет производится по формуле:

, где:

С стр – стоимость строительства единицы измерения объекта в базовых;

V – в зависимости от удельного показателя: строительный объем, общая площадь, протяженность и т.п.;

К рэ – регионально-экономический коэффициент;

К р – коэффициент, учитывающий различия между оцениваемым объектом и аналогом по объему, площади и другим характеристикам;

Ки – коэффициент пересчета с базовой цены в уровень цен на дату оценки;

П – прибыль предпринимателя;

При расчете затрат на замещение по данным строительных организаций в качестве стоимости строительства принимались цены предложений по продаже без учета НДС.

Затраты на воспроизводство методом индексации балансовой стоимости без износа определяются, путем индексации балансовой стоимости по следующей формуле:

, где:

– первоначальная стоимость объекта (по данным, предоставленным Заказчиком);

  I   – индекс изменения цен с даты постановки на баланс на дату оценки.

Индекс пересчета рассчитывался как отношение суммы затрат на замещение объектов недвижимости специального назначения к сумме первоначальной балансовой стоимости. Сумма затрат на замещение приводилась без учета прибыли предпринимателя.

Определение износа и устареваний

Суммарный (накопленный) износ рассчитывается по формуле:

где:

F, V, и E – выраженная в долях степень соответствующего частичного обесценения – физического, функционального и внешнего.

Расчет физического износа

Физический износ отражает изменение физических свойств оцениваемых объектов со временем (например, дефекты конструктивных элементов). В рамках настоящего отчета физический износ определялся методом анализа эффективного возраста.

Физический износ измеряется при помощи метода, называемого "метод анализа эффективного возраста", и выражается обычно величиной в процентах от стоимости замещения. Этот метод может быть проиллюстрирован следующей формулой:

Эффективный возраст объектов принят равным фактическому возрасту.

Нормативные сроки службы объектов недвижимого имущества в зависимости от класса конструктивной системы принят на основании анализа данных следующих источников:

• Постановление №1 от 01.01.2002г. ОКОФ

• Постановление СМ СССР №1072 от 22.10.1990 г.     

• Справочника Marshall&Swift (США).

• Срок остаточной полезной жизни объекта определялся на основании его хронологического возраста, а также с учетом результатов визуального осмотра.

Расчет функционального устаревания

Функциональное устаревание – потеря стоимости, вызванная несоответствием проекта, материалов, строительных стандартов, качества дизайна современным требованиям. По мнению Оценщика, функциональное устаревание для оцениваемых объектов недвижимого имущества отсутствует.

Расчет внешнего (экономического) устаревания

Экономический износ (устаревание, обесценивание) есть потеря стоимости, обусловленная влиянием внешних факторов. Экономический износ может быть вызван целым рядом причин, таких как общеэкономические и внутриотраслевые изменения, в том числе сокращением спроса на определенный вид продукции и сокращением предложений или ухудшением качества сырья, рабочей силы, вспомогательных систем, сооружений и коммуникаций, а также правовыми изменениями, относящимися к законодательству, муниципальным постановлениям, зонированию и административным распоряжениям.

Величина экономического устаревания составляет 3,92%. Расчет приведен далее в рамках Доходного подхода.

Расчет затрат на замещение объекта с учетом износа

Стоимость затрат на замещение с учетом износа определяется по формуле:

Сз с износом = Сзх (1-S),

где:

Сз – стоимость затрат на замещение без учета износа;

S – величина накопленного износа.

Выбор укрупненных показателей стоимости замещения зданий и сооружений

Расчет рыночной стоимости улучшений в рамках подхода

Прочие объекты рассчитаны аналогично.

Движимое имущество

Алгоритм расчета рыночной стоимости затратным подходом:

• определение затрат на воспроизводство (замещение);

• расчет накопленного износа;

• расчет рыночной стоимости затратным подходом.

Определение затрат на воспроизводство (замещение)

Определение затрат на замещение по цене однородного объекта

К части оцениваемого движимого имущества был применен метод расчета затрат на замещение по цене однородного объекта. При определении стоимости без учета износа Оценщик использовал ценовую информацию компаний-поставщиков.

При определении затрат на замещение имущества учитывались затраты на монтаж оборудования. Корректировка по данному фактору была рассчитана с помощью справочника Ко-инвест "Индексы цен в строительстве" №89 (ноябрь 2014 года). Доля стоимости монтажных работ представлена в таблице ниже.

Доля стоимости монтажных работ в цене оборудования

Расчет затрат на замещение по цене однородного объекта (оборудование)

Прочие объекты рассчитаны аналогично.

Определение затрат на воспроизводство методом индексации балансовой стоимости

Для расчета затрат на воспроизводство части оцениваемого оборудования был применен метод индексации балансовой стоимости, вследствие отсутствия информации в открытых источниках о продаже аналогичного имущества на первичном, а также на вторичном рынке.

Затраты на воспроизводство методом индексации балансовой стоимости без износа определяются методом трендов, путем индексации балансовой стоимости по следующей формуле:

,

где:

– первоначальная стоимость объекта (по данным, предоставленным Заказчиком);

  I  – индекс (цепные индексы) изменения цен соответствующей группы объектов оценки за период между датой оценки и датой ввода в эксплуатацию (по данным Госкомстата);

В настоящем томе для определения тренда (индекса) цен используется Программно-информационный комплекс "СтОФ 4.88", который разработан по поручению Федеральной службы государственной статистики России и прошел успешное тестирование в территориальных органах государственной статистики.

Расчет стоимости воспроизводства методом индексации балансовой стоимости приведен в таблице ниже.

Расчет затрат на воспроизводство методом индексации балансовой стоимости

Прочие объекты рассчитаны аналогично.

Определение физического износа оборудования

Для определения физического износа объекта оценки – оборудования применялся метод экспоненты - это метод расчета износа на основе рыночных данных по экспоненциальной зависимости между износом и хронологическим возрастом.

Статистическая обработка динамики обесценивания машин, оборудования и транспортных средств, относящихся к разным сегментам рынка, отличающихся областью применения, функциональным назначением, конструктивным и техническим исполнением (сухогрузные теплоходы, печатные машины, термопластавтоматы, автомобили, кривошипные прессы, комбайны, автобусы, компьютеры), позволило построить обобщенную формулу для расчета совокупного износа в зависимости от хронологического возраста. Она имеет вид:

,

где:

 – физический износ;

– хронологический возраст объекта;

 – нормативный срок службы.

Нормативный срок экономической жизни определялся по методу ЕНАО, отражающего средние реальные сроки службы.

В качестве хронологического возраста принималась дата:

• для оборудования, затраты на воспроизводство которого определены методом индексации балансовой стоимости (метод ИБС) принимается период с даты ввода эксплуатацию до даты оценки;

• для оборудования, затраты на воспроизводство которого определены методом индексации контрактной стоимости (метод ИСД) расчетной датой ввода принималась дата контракта;

• для оборудования, затраты на замещения которого определены методом однородного объекта (метод ЭКСП), возраст определялся от года выпуска.

Расчет функционального устаревания

Функциональный износ — потеря стоимости в результате применения новых технологий и материалов при производстве аналогичного оборудования.

Оценщиком не было выявлено наличия указанных признаков функционального износа у оцениваемого движимого имущества.

Расчет внешнего устаревания

Внешнее устаревание это потеря стоимости, вызванная общеэкономическими и внутриотраслевыми изменениями, в том числе сокращением спроса на определенный вид продукции, сокращением предложения или ухудшением качества сырья, рабочей силы, вспомогательных систем, сооружений и коммуникации, а также правовыми изменениями, относящимися к законодательству, муниципальным постановлениям, зонированию и административным распоряжениям.

Величина экономического устаревания составляет 3,92%. Расчет приведен далее в рамках Доходного подхода.

Расчет стоимости движимого имущества в рамках затратного подхода

№ п/п	Основное средство	Дата ввода в эксплуатацию	Год выпуска	Код ОКОФ	Метод оценки	Затраты на воспроизводство (замещение), руб. без учета НДС	Срок службы нормативный	Срок службы с даты выпуска до даты оценки	Срок службы с ввода в эксплуатацию до даты оценки	Физический износ	Внешнее устаревание	Накопленный износ	Стоимость в рамках затратного подхода, руб. без учета НДС с учетом внешнего устаревания
1	Аппарат высокого давления HDS 650-4М Basis (10127170/120509/п006633/1, Германия)	27.07.2009	2009	143440101	ЭКСП	95 772	17	6	5,6	43%	3,92%	45%	52 450

Прочие объекты рассчитаны аналогично.

Результаты расчета доходного подхода используются для идентификации наличия внешнего износа активов. Использование результатов доходного подхода при формулировании вывода о стоимости возможно только для уникальных комплексов имущества, замещение которых либо невозможно силами рыночного инвестора, либо сопряжено с изменением местоположения, что критически повлияет на деятельность данного Комплекса.

В рамках проведения теста на возможное экономическое обесценение активов определяется возмещаемая сумма активов на базе стоимости в использовании.

Стоимость в использовании – приведенная стоимость будущих денежных потоков, которые, как ожидается, будут получены от актива или подразделения (генерирующей единицы), приносящего денежные доходы.

В том случае, если оценка с использованием доходного подхода приводит к меньшему значению стоимости, чем оценка с использованием затратного подхода, следует признать наличие экономического (внешнего) обесценения активов и рыночная стоимость должна быть скорректирована на соответствующую величину.

Оценка расчетной величины возможного экономического обесценения операционных активов предполагает:

• составление прогноза доходов и расходов, которые должны быть получены
  от использования генерирующей единицы; при этом проводятся анализ и нормализация ретроспективных показателей производственно-финансовой деятельности Компании, где исключаются доходы и расходы, не относящиеся
  к основной деятельности, а также разовые и нетипичные;

• прогноз капитальных вложений, амортизации и рабочего капитала;

• расчет ставки дисконтирования;

• расчет стоимости в использовании генерирующей единицы;

• в случае наличия экономического обесценения уменьшение стоимости воспроизводства/замещения (с учетом накопленного износа) операционных активов, входящих в состав генерирующей единицы, до величины возмещаемой суммы.

Доходный подход у рассматриваемого объекта

Прогноз выручки

Выручка птицекомплекса включает доходы от реализации следующих групп продукции:

• деликатесы;

• изделия глубокой переработки;

• полуфабрикаты;

• субпродукты птицы индеек;

• продукция участка переработки отходов производства.

Продукция участка переработки отходов производства на дату оценки полностью используется для производства собственных комбикормов, поэтому не учитывается в прогнозе.

Кроме того у птицекомплекса есть прочая выручка, составляющая около 1% суммарной выручки. Данные доходы, как и прочие доходы, не учитывались в прогнозе, так как не относятся непосредственно к ЕГДС (относятся к деятельности Компании как бизнеса).

 

Объемы производства и выручка птицекомплекса в 2014 г и янв.-фев. 2015 г, факт

Наименование	Ед. изм.	1 кв. 2014	2 кв. 2014	3 кв. 2014	4 кв. 2014	2014	янв.-фев. 2015
Всего объем производства (живой вес)	кг	6 261 621	6 842 172	8 400 699	8 512 424	30 016 916	4 700 670
Всего объем производства (убойный вес)	кг	5 032 893	5 520 726	6 610 289	6 929 719	24 093 627	3 824 554
Всего объем производства (убойный вес от живого веса)	%	80,4%	80,7%	78,7%	81,4%	80,3%	81,4%
Всего реализовано продукции, в т. ч.	кг	4 836 112	5 150 172	6 489 152	6 571 717	23 047 153	3 536 854
Деликатесы	кг	44 966	52 655	64 023	62 721	224 365	47 968
Изделия глубокой переработки	кг	374 984	456 220	497 392	406 158	1 734 754	269 214
Полуфабрикаты	кг	4 208 044	4 438 087	5 681 824	5 819 198	20 147 153	3 069 805
Субпродукты птицы индеек	кг	208 118	203 010	245 913	283 640	940 681	149 867
Соотношение выхода продукции от убойного веса
Деликатесы	%	0,89%	0,95%	0,97%	0,91%	0,93%	1,25%
Изделия глубокой переработки	%	7,45%	8,26%	7,52%	5,86%	7,20%	7,04%
Полуфабрикаты	%	83,61%	80,39%	85,95%	83,97%	83,62%	80,27%
Субпродукты птицы индеек	%	4,14%	3,68%	3,72%	4,09%	3,90%	3,92%
Цена реализации без НДС	руб./кг	106	111	125	131	120	130
Деликатесы	руб./кг	182	185	203	233	203	235
Изделия глубокой переработки	руб./кг	97	103	118	137	114	135
Полуфабрикаты	руб./кг	109	114	128	134	123	132
Субпродукты птицы индеек	руб./кг	42	51	61	55	53	56
Выручка без НДС	тыс. руб.	513 229	573 036	811 941	862 773	2 760 979	461 108
Деликатесы	тыс. руб.	8 168	9 722	12 998	14 603	45 491	11 264
Изделия глубокой переработки	тыс. руб.	36 508	47 068	58 687	55 453	197 716	36 292
Полуфабрикаты	тыс. руб.	459 815	505 835	725 287	777 120	2 468 057	405 162
Субпродукты птицы индеек	тыс. руб.	8 738	10 409	14 967	15 597	49 711	8 391

Прогноз объемов производства и реализации был сделан следующим образом:

• объем производства в живом весе составил 30 077 т в год в соответствии с текущей мощностью птицекомплекса;

• убойный вес рассчитывался исходя из среднего отношения убойного веса к живому в 2014 г, составившем 80,3%;

• выход групп продукции был определен по данным за январь-февраль 2015 г. (выход готовой продукции к убойному весу).

Цены прогнозировались следующим образом:

• цена на период 05.03.2015-31.12.2015 прогнозировалась от фактической цены января-февраля 2015 г. и ожидаемой цены 2015 г. Ожидаемая цена 2015 г. была определена как произведение цены 2014 г. и ожидаемого темпа роста цен производителей в животноводстве в 2015 г. по данным МЭР (119%);

• цена в период 2016-2021 гг. прогнозировалась от уровня предыдущего года с учетом ИПЦ.

Прогноз выручки приведен в следующей таблице.

Прогноз объемов производства и выручки

Наименование	Ед. изм.	Примечание	Норматив	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Всего объем производства (живой вес)	кг			24 803 225	30 077 000	30 077 000	30 077 000	30 077 000	30 077 000	30 077 000
Всего объем производства (убойный вес)	кг			19 908 762	24 141 854	24 141 854	24 141 854	24 141 854	24 141 854	24 141 854
Всего объем производства (убойный вес от живого веса)	%	2014	80,3%	80,3%	80,3%	80,3%	80,3%	80,3%	80,3%	80,3%
Всего реализовано продукции, в т. ч.	кг			18 411 136	22 325 796	22 325 796	22 325 796	22 325 796	22 325 796	22 325 796
Деликатесы	кг			249 698	302 790	302 790	302 790	302 790	302 790	302 790
Изделия глубокой переработки	кг			1 401 397	1 699 368	1 699 368	1 699 368	1 699 368	1 699 368	1 699 368
Полуфабрикаты	кг			15 979 907	19 377 628	19 377 628	19 377 628	19 377 628	19 377 628	19 377 628
Субпродукты птицы индеек	кг			780 134	946 010	946 010	946 010	946 010	946 010	946 010
Соотношение выхода продукции от убойного веса
Деликатесы	%	по данным 2014 г.	1,25%	1,25%	1,25%	1,25%	1,25%	1,25%	1,25%	1,25%
Изделия глубокой переработки	%	по данным 2014 г.	7,04%	7,04%	7,04%	7,04%	7,04%	7,04%	7,04%	7,04%
Полуфабрикаты	%	по данным 2014 г.	80,27%	80,27%	80,27%	80,27%	80,27%	80,27%	80,27%	80,27%
Субпродукты птицы индеек	%	по данным 2014 г.	3,92%	3,92%	3,92%	3,92%	3,92%	3,92%	3,92%	3,92%
Цена реализации без НДС	руб./кг			145	157	169	180	191	202	213
Деликатесы	руб./кг			243	266	286	305	323	342	361
Изделия глубокой переработки	руб./кг			136	150	161	171	182	192	203
Полуфабрикаты	руб./кг			149	161	173	184	195	207	218
Субпродукты птицы индеек	руб./кг			64	69	74	79	84	89	94
Выручка без НДС	тыс. руб.			2 682 743	3 519 529	3 776 439	4 023 760	4 271 221	4 523 205	4 771 979
Деликатесы	тыс. руб.			60 755	80 658	86 545	92 213	97 884	103 659	109 360
Изделия глубокой переработки	тыс. руб.			190 888	254 464	273 039	290 921	308 812	327 031	345 017
Полуфабрикаты	тыс. руб.			2 380 812	3 118 725	3 346 379	3 565 535	3 784 815	4 008 103	4 228 547
Субпродукты птицы индеек	тыс. руб.			50 288	65 681	70 476	75 091	79 709	84 412	89 054

Птицекомплекс вышел на производственную мощность, поэтому расходы прогнозировались без выделения условно-постоянных и условно-переменных.

Прогноз расходов был сделан следующим образом:

• ожидаемая величина расходов, кроме расходов на корма и оплату труда, в период 05.03.2015-31.12.2015 была определена пропорционально количеству дней в этот период от ожидаемой величины расходов в 2015 г. Ожидаемая величина расходов в 2015 г. определена как произведение уровня расходов 2014 г. на соответствующий индекс инфляции;

• ожидаемая величина расходов на корма в 2015 г. была определена от их удельного уровня (рублей на 1 кг убойного веса)  января-февраля 2015 г. с учетом объема производства, так как в ретроспективный период соотношение затрат на покупные корма и корма собственного производства менялось в сторону сокращения удельного веса первых. Расходы на корма в период 05.03.2015-31.12.2015 были рассчитаны аналогично другим статьям расходов за этот период;

• расходы на оплату труда в период 05.03.2015-31.12.2015 были определены на основе среднемесячной величины расходов в январе-феврале 2015 г. Инфляционный рост заработной платы в 2015 г. не предусмотрен;

• в последующие периоды (2016-2021 гг.) расходы прогнозировались от уровня предыдущего года с учетом соответствующей инфляции.

Расходы (факт и прогноз) и расчет EBITDA

Наименование	Ед. изм.	Примечание	Факт		Оценка	Прогноз
			2014	янв.-фев. 2015	2015	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Темп роста затрат
ФОТ	%	ИПЦ		-	-	-	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Страховые взносы с ФОТ	%			-	-	-	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Материальные затраты: в тч	%
Яйцо	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Корма покупные	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Корма собственного производства	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Услуги сторонних организаций - э/э, вода, газ, канализация	%	ср по газу, э/э, тепловой энергии - до 2017, потом - ИПЦ		106,2%	106,2%	105,1%	107,7%	106,1%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Ремонт и содержание ОС	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Прочие материальные затраты	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Прочие расходы всего	%	ИПЦ		106,2%	115,8%	109,0%	110,1%	107,3%	106,5%	106,1%	105,9%	105,5%
Расходы всего без амортизации					2 857 336	2 269 857	3 354 132	3 555 753	3 751 054	3 946 466	4 145 449	4 341 898
ФОТ	тыс. руб.		333 436	48 857	293 141	287 604	384 051	412 085	439 073	466 076	493 572	520 719
Страховые взносы с ФОТ	тыс. руб.		79 279	13 280	79 678	68 382	91 314	97 979	104 396	110 816	117 354	123 808
Материальные затраты: в тч	тыс. руб.		1 734 247	307 398	1 970 430	185 735	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623
Яйцо	тыс. руб.		133 451	29 181	154 537	1 624 930	2 167 328	2 324 189	2 476 402	2 628 700	2 783 782	2 936 889
Корма покупные	тыс. руб.		46 358	1 243	7 845	127 440	170 176	182 599	194 557	206 522	218 706	230 735
Корма собственного производства	тыс. руб.		1 280 785	237 714	1 500 530	6 469	8 639	9 270	9 877	10 484	11 103	11 713
Услуги сторонних организаций - э/э, вода, газ, канализация	тыс. руб.		97 963	14 896	104 069	1 237 423	1 652 390	1 773 008	1 889 123	2 005 304	2 123 608	2 240 406
Ремонт и содержание ОС	тыс. руб.		13 411	1 294	15 530	85 822	112 083	118 920	126 708	134 500	142 435	150 269
Прочие материальные затраты	тыс. руб.		162 279	23 070	187 919	12 807	17 102	18 350	19 552	20 754	21 979	23 187
Прочие расходы всего	тыс. руб.		108 075	11 092	125 151	154 969	206 938	222 043	236 585	251 135	265 951	280 578
EBITDA	тыс. руб.				832 238	598 621	739 019	794 309	846 329	898 378	951 378	1 003 704

Оцениваемое имущество только что введено в эксплуатацию, поэтому, по мнению Оценщика, никаких инвестиций в течение прогнозного периода не требуется. Затраты на текущий ремонт и обслуживание основных средств включены в производственные расходы.

В постпрогнозном периоде инвестиции на поддержание имущества определены на уровне амортизации.

Амортизация прогнозировалась от балансовой стоимости. Годовая норма амортизации определена как отношение суммы амортизации за январь-февраль 2015 г., умноженной на шесть, к первоначальной стоимости основных средств на дату оценки и составила 4,8%.

Прогноз амортизации имеющихся ОС, тыс. руб.

Амортизация	Норма амортизации	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2020	2021
Первоначальная стоимость имеющихся ОС (на начало)		7 888 441	7 888 441	7 888 441	7 888 441	7 888 441	7 888 441	7 888 441	7 888 441
Амортизация	6,9%	174 967	547 508	547 508	547 508	547 508	547 508	451 506	547 508
Остаточная стоимость имеющихся ОС (на конец)		7 436 935	6 889 427	6 341 920	5 794 412	5 246 905	4 699 397	7 436 935	4 151 890

Прогноз амортизации инвестиций, предусмотренных Компанией в период 05.03.2015-31.12.2015, и суммарный прогноз амортизации приведены в следующих таблицах.

Прогноз амортизации капитальных вложений, тыс. руб.

Амортизация	Норма амортизации	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2020	2021
Первоначальная стоимость капвложений		412 271	412 271	412 271	412 271	412 271	412 271	412 271	412 271
Амортизация	6,9%	10 768	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115
Остаточная стоимость капвложений (на конец)		401 503	386 156	386 156	386 156	386 156	386 156	386 156	386 156

Прогноз амортизации, тыс. руб.

Амортизация	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2020	2021
Имеющиеся ОС	174 967	547 508	547 508	547 508	547 508	547 508	451 506	547 508
Капительные вложения	10 768	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115	26 115
Итого	185 735	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623	185 735

Инвестиции в рабочий капитал прогнозировались на основе норматива, составившего 12,9% - среднее значение показателя сопоставимых компаний за 2009 - 2012 гг. (таблица ниже).

Норматив рабочего капитала

Компания	2009	2010	2011	2012
ООО "ЕВРОДОН"	27,8	10,3	19,8	29,6
ЗАО "КРАСНОБОР"	-1,1	16,5	23,9	22,8
ООО "ЕГОРЬЕВСКАЯ ПТИЦЕФАБРИКА"	18,1	12,2	11,6	20,2
ЗАО "ПТИЦЕФАБРИКА "ЗАДОНСКАЯ"	15,0	1,3	8,0	22,1
Среднее	12,0	8,1	12,7	18,9

Прогноз денежного потока на основе определенных ранее показателей, приведен в следующей таблице.

Ставка налога на прибыль - 0% (в соответствии с  п. 1.3 ст. 284 НК РФ).

Прогноз денежных потоков

Наименование	Ед. изм.	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
EBITDA	тыс. руб.	598 621	739 019	794 309	846 329	898 378	951 378	1 003 704
Амортизация	тыс. руб.	185 735	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623
Прибыль до налогов	тыс. руб.	412 886	165 396	220 686	272 706	324 755	377 756	430 081
Ставка налога на прибыль	%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%
Чистая прибыль	тыс. руб.	412 886	165 396	220 686	272 706	324 755	377 756	430 081
Рентабельность	%	15,4%	4,7%	5,8%	6,8%	7,6%	8,4%	9,0%
Амортизация	тыс. руб.	185 735	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623	573 623
Инвестиции в рабочий капитал	тыс. руб.	0	41 727	33 143	31 905	31 924	32 507	32 093
Денежный поток на инвестированный капитал	тыс. руб.	598 621	697 292	761 166	814 423	866 454	918 871	971 611

Ставка дисконтирования рассчитывалась по модели средневзвешенной стоимости капитала:

, где:

WACC – ставка дохода на инвестированный капитал, %;

Rd – ставка дохода по заемному капиталу с учетом налогового щита (ставка по кредитам *
(1 - ставка налога на прибыль)), %;

Wd – доля заемного капитала, %;

Re – ставка дохода на собственный капитал, %;

We – доля собственного капитала, %.

Ставка дохода на собственный капитал определялась по модели CAPM:

,  где: Re – ставка дохода на собственный капитал, %;

Rf – безрисковая ставка дохода с учетом станового риска, %;

β – коэффициент бета;

Rm – среднерыночная премия, %;

Rc – премия за страновой риск, %;

Rv – премия размер, %;

Rs – премия за специфический риск, %.

Ниже приводятся комментарии о способах оценки каждого элемента ставки дисконтирования.

Безрисковая ставка

Под безрисковой ставкой понимается ставка, требуемая инвесторами за вложение в активы, сопряженные с минимально возможным уровнем риска в стране, где ведет свои основные операции оцениваемая компания. В качестве безрисковой ставки Оценщик выбрал ставку доходности по 10-летним казначейским облигациям США, равную 2,11% . Различие в уровне странового риска между США и Россией учтено в ставке дисконтирования с помощью специальной премии.

Определение премии за риск вложения в акции

Премия за риск вложения в акции отражает разницу в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств Правительства США. Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с вложением в акции компании.

Согласно статистике, по данным интернет-сайта Damodaran online, среднерыночная премия составляет 3,14%.

Премия за страновой риск

Премия за страновой риск необходима, чтобы учесть в ставке дисконтирования риск, связанный с вложениями в российские компании по сравнению с компаниями, функционирующими в США.

Премия за страновой риск (Estimating Country Risk Premiums) была определена по данным интернет-сайта Damodaran online  и составила на дату оценки 3,75%.

Коэффициент бета и структура капитала

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента бета. Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению со средним изменением цен на акции по всем компаниям на рынке. Если в качестве показателя средней рыночной доходности принять средний уровень дохода по акциям, составляющим рыночный индекс, то ценные бумаги, имеющие бета больше 1, характеризуются как агрессивные, отличаются большей волатильностью доходности и являются более рискованными, чем рынок в целом. Ценные бумаги с бета ниже 1 характеризуются как защищенные, отличаются меньшей волатильностью доходности и признаются менее рискованными, чем рынок в целом.

Систематический риск зависит от отраслевой принадлежности бизнеса и структуры капитала.

Коэффициент бета определен по формуле:

где: BL – коэффициент бета компании;

Bu – отраслевой коэффициент бета без учета финансового рычага;

Т – ставка налога на прибыль;

D/E – коэффициент "рыночная стоимость заемного капитала / рыночная стоимость собственного капитала" для оцениваемой компании.

Для оценки коэффициента бета использовалась отраслевая статистика с сайта Damodaran online. Оценщик ориентировался на усредненное значение коэффициента Unlevered Beta по развивающимся странам для отрасли "Farming/Agriculture" – 0,64 и типичное для отрасли соотношение заемного и собственного капитала (финансовый рычаг D/E) – 0,49. Таким образом, с учетом ставки налога на прибыль 0% коэффициент бета с учетом финансового рычага составил 0,96.

Определение премии за риск вложений в небольшие компании

Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании (бизнесы) инвесторы требуют бóльшую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании. Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Относительно небольшие фирмы имеют менее устойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.

Показатель премии за риск инвестирования в компании с низкой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по вложениям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США.

Используя результаты исследований Ibbotson Associates, Оценщик определил премию за размер компании равную 3,87% - значение для компаний с низкой капитализацией.

Премия за размер

Децили	Капитализация, млн. долл. США, макс.	Капитализация, млн. долл. США, мин.	Премия за размер
Средняя (3-5)	2 432,9	9 196,5	1,11%
Низкая (5-8)	636,7	2 431,2	1,98%
Микро (9-10)	2,4	632,8	3,87%

Определение премии за специфический риск

Премия за специфический риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемый бизнес, которые не были учтены при расчете коэффициента бета и премии за страновой риск.

Основные факторы специфического риска:

• законодательные риски отрасли;

• уровень установленных цен;

• зависимость от ключевых сотрудников;

• корпоративное управление;

• зависимость от ключевых покупателей;

• зависимость от ключевых поставщиков;

• наличие перспективы развития бизнеса;

• наличие перспективы развития отрасли;

• "текучесть" и квалификация персонала;

• финансовое состояние бизнеса и возможность привлечения средств для финансирования капвложений.

Оценщик считает, что специфические риски обусловлены размером бизнеса и учтены в составе премии за размер, поэтому премия за специфический риск составила 0%.

Расчет корректировки на валюту денежного потока

Рассчитанная стоимость собственного капитала представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США. В данном случае в расчетах используются номинальные денежные потоки, выраженные в рублях, в связи с чем возникает необходимость скорректировать полученную величину ставки дисконтирования.

Согласно принципу паритета покупательной способности из экономической теории, разница ставок дохода в рублях и в иностранной валюте объясняется различным ожидаемым темпом инфляции, который в долгосрочной перспективе определяет соотношение курсов валют двух стран. Поэтому для оценки размера корректировки используют данные об ожидаемой инфляции или рыночные ставки дохода по долгосрочным финансовым инструментам в разных валютах со сходными условиями (сходными сроками погашения и рисками, кроме валютного).

Пересчет производится по следующей формуле:

где: RRUR – ставка дисконтирования, номинированная в рублях;

RUSD – ставка дисконтирования, номинированная в долларах США;

rRUR – средняя ожидаемая инфляция потребительских цен в России;

rUSD – средняя ожидаемая инфляция потребительских цен в США.

Среднегодовая ожидаемая инфляция в России в течение 15 лет с 2015 г. по 2029 г.- 105,9%, в США -  102,3%. Таким образом, величина поправки на валюту денежного потока составит: 1,059 / 1,023 = 1,035.

Стоимость заемного капитала

Компания как сельхозпроизводитель является получателем государственных субсидий: часть процентной ставки по кредитам субсидируется, если кредиты предназначены для финансирования инвестиционной деятельности или оборотных средств в части кормов.

На дату оценки Компании имеет непогашенные инвестиционные кредиты, взятые обществом на строительство птицекомплекса. Средневзвешенный оставшийся срок до погашения этих заемных средств, по данным Компании, составляет 4,4 лет.

В связи со сказанным стоимость заемных средств прогнозировалась следующим образом:

• была определена средневзвешенная процентная ставка по заемным средствам с учетом инвестиционных кредитов. Данная ставка применялась на период до 2018 г. включительно;

• была определена средневзвешенная процентная ставка по заемным средствам без учета инвестиционных кредитов. Данная ставка применялась с 2019 г. и далее, так как после 2018 г. инвестиционные кредиты для нормального функционирования птицекомплекса не понадобятся.

Расчет ставки по заемным средствам с учетом инвестиционных кредитов

Наименование	С учетом инвесткредитов
	Сумма, тыс. руб.	Процентная ставка, %	Ставка - субсидия, %	Ставка с учетом субсидии, %	Срок до погашения, лет
Долгосрочные кредиты и займы	5 512	14,99%	9,48%	5,51%	5,21
Краткосрочные кредиты и займы	1 230	11,97%	5,47%	6,50%	0,57
Итого	6 742			5,69%	4,36

 

Расчет ставки по заемным средствам без учета инвестиционных кредитов

Наименование	Без учета инвесткредитов
	Сумма, тыс. руб.	Процентная ставка, %	Ставка - субсидия, %	Ставка с учетом субсидии, %	Срок до погашения, лет
Долгосрочные кредиты и займы	431	12,67%	0,0%	12,67%	3,81
Краткосрочные кредиты и займы	1 230	11,97%	5,47%	8,61%	0,57
Итого	1 661			9,66%	1,41

Расчет ставки дисконтирования

Расчет средневзвешенной стоимости капитала приведен в таблице ниже.

Расчет ставки дисконтирования

Наименование	Обозначение	Значение до 2018 г.	Значение с 2019 г.
Безрисковая ставка	Rf	2,11%	2,11%
Коэффициент beta	beta	0,96	0,96
отраслевой к-т beta	beta unlev	0,64	0,64
финансовый рычаг	D/E	0,49	0,49
ставка налога на прибыль	T	0%	0%
Рыночная премия	ERP	3,14%	3,14%
Премия за страновой риск	Pc	3,75%	3,75%
Премия за размер компании	Ps	3,87%	3,87%
Премия за специфический риск	Psp	0%	0%
Стоимость собственного капитала (долл. США)	Re	12,73%	12,73%
Поправка на валюту денежного потока		1,035	1,035
Стоимость собственного капитала (руб.)	Re	16,72%	16,72%
Стоимость заемного капитала до налог. щита	Rd	5,69%	9,66%
Средневзвешенная стоимость капитала	WACC	13,10%	14,40%

Таким образом, ставка дисконтирования равна 13,10% для периода от даты оценки до 2018 г., 14,40% для периода с 2020 г. и далее. В 2019 г. ставка дисконтирования составила 13,70% (средневзвешенная): 0,54 года будет действовать ставка 13,10%, 0,46 года - ставка 14,40%.

Расчет стоимости в использовании приведен в следующей таблице. Дисконтирование (приведение будущей стоимости к текущей) производится по формуле:

, где:

F – фактор текущей стоимости;

R – ставка дисконтирования;

n – число периодов.

Дисконтирование терминальной стоимости производится по фактору текущей стоимости последнего года прогнозного периода.

Стоимость в постпрогнозный период рассчитывалась по модели Гордона:

,

где:

TV – стоимость предприятия в терминальный период;

CFn+1 – денежный поток в первый год терминального периода;

R – ставка дисконтирования;

g – ожидаемые темпы прироста денежного потока в терминальном периоде;

(R+1)0,5 - корректировка, учитывающая поступление денежных средств равномерно в течение года.

Темп прироста денежного потока в постпрогнозный период принят равным 4,0% в соответствии с ожидаемой средней инфляцией в 2022-2024 г. (следующие пять лет после окончания прогнозного периода) по прогнозу МЭР.

Денежный поток в модели Гордона учитывал инвестиции на уровне амортизации, для чего перед умножением на темп прироста денежный поток 2021 г. был уменьшен на амортизацию. Расчет терминальной стоимости приведен в таблице ниже.

Расчет нормализованного денежного потока и терминальной стоимости

Наименование	Ед. изм.	2021 г.	Первый год постпрогнозного периода
Темп прироста в постпрогнозный период	%		4,0
Выручка	тыс. руб.	4 771 979	4 962 858
Инвестиции в рабочий капитал (с учетом норматива 18,9% выручки)	тыс. руб.		24 624
EBITDA	Тыс. руб.	1 003 704	1 043 852
Амортизация	тыс. руб.	573 623	573 623
Чистая прибыль (с учетом ставки налога на прибыль 0%)	тыс. руб.	430 081	470 229
Капитальные вложения	тыс. руб.	0	573 623
Ставка дисконтирования	%		14,40
Терминальная стоимость	тыс. руб.		10 387 415

Из дисконтированной стоимости денежного потока была вычтена расчетная величина рабочего капитала.

Расчет стоимости в использовании птицекомплекса

Наименование	Ед. изм.	05.03.2015-31.12.2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	ПП
Денежный поток на инвестированный капитал/терминальная стоимость	тыс. руб.	598 621	697 292	761 166	814 423	866 454	918 871	971 611	10 387 415
Ставка дисконтирования	%	13,10%	13,10%	13,10%	13,10%	13,70%	14,40%	14,4%	14,40%
Фактор стоимости		0,951	0,850	0,751	0,664	0,574	0,488	0,427	0,399
Текущая стоимость денежного потока/терминальной стоимости	тыс. руб.	568 996	592 376	571 745	540 894	484 163	448 803	414 809	4 146 114
Стоимость инвестированного капитала	тыс. руб.	7 767 901
Рабочий капитал (минус)	тыс. руб.	412 307
Стоимость в использовании птицекомплекса	тыс. руб.	7 355 594

 

Расчет внешнего износа

Наименование	Ед. изм.	Объекты оценки
Стоимость до вычета  внешнего износа	тыс. руб.	7 355 594
Стоимость в использовании	тыс. руб.	7 066 960
Внешний износ	%	3,924%

Таким образом, стоимость в использовании Объекта оценки по состоянию на дату оценки округленно составляет 7 066 960 тыс. руб. Внешний износ специализированных активов составляет 3,924%.

Вернуться в раздел