Особенности идентификации девелоперского проекта как объекта оценки

Эдуард Данилов Директор департамента оценки направления «Финансовый консалтинг»

Оценка девелоперских проектов с точки зрения юридической формулировки объекта оценки имеет ряд особенностей, зависящих от состава права и структуры сделки. В данной статье мы раскроем основные виды объекта оценки, их правовые характеристики и особенности методологии оценки, объединяющие такой крупный кластер оценочных услуг, как оценка девелоперских проектов.

К самым распространенным видам объектов оценки можно отнести следующие варианты правовой идентификации в рамках структуры сделки:

• оценка прав требования инвестора, вытекающая из инвестиционного контракта, заключенного с органами региональной исполнительной власти, владеющей правами на земельный участок;
• оценка рыночной стоимости прав на будущую вещь, в случае если доли по инвестиционному контракту выделены в натуре;
• оценка прав на земельный участок, на котором предполагается реализация девелоперского проекта;
• оценка юридического лица, владеющего правами на реализацию девелоперского проекта.

Оценка прав требования инвестора, вытекающая из инвестиционного контракта

Инвестиционный контракт, заключаемый между инвестором, располагающим денежными средствами, и органами исполнительной власти, обладающими правами на свободный земельный участок или объект недвижимости под реконструкцию, являлся очень распространенной формой взаимодействия государства и инвестора.

Рассмотрим ряд особенностей заключения инвестиционного контракта. Инвестиционный контракт заключается в простой письменной форме и также может называться инвестиционным договором, договором на право инвестирования и строительства и т.д. Как правило, инвестиционный договор содержит ряд обязательных условий, которые позволяют идентифицировать инвестиционный проект и зафиксировать права и обязанности сторон.

Предмет договора

Предметом договора выступает инвестиционная деятельность с конкретным уточнением ее вида:

• инвестиционная деятельность по капитальному ремонту;
• инвестиционная деятельность по реконструкции;
• инвестиционная деятельность по новому строительству.

Формулировка вида инвестиционной деятельности крайне важна для дальнейшего стоимостного анализа. Капитальный ремонт в общих случаях предполагает сохранение существующих габаритов здания и не допускает увеличения технико-экономических параметров объектов недвижимости (далее – ТЭП), в отношении которых проводится капитальный ремонт.

Реконструкция дает право изменять как назначение, так и физические параметры зданий, в пределах, установленных контрактом и существующей градостроительной ситуацией. Новое строительство, в свою очередь, подразумевает снос существующих зданий и непосредственное строительство.

Далее в рамках предмета договора обязательно идентифицируются адресные ориентиры объекта, описание существующего объекта и описание ТЭПов объекта, предполагаемого к строительству, реконструкции. В случае капитального ремонта ТЭПы могут быть не указаны, то есть подразумевается, что физические габариты объекта не изменятся. Обязательно должно быть указано назначение объекта. ТЭПы фактически являются для оценщика отправной точкой прогнозирования. Однако всегда следует помнить о том, что они могут быть неокончательными, все зависит от того, как давно ТЭПы были утверждены. Градостроительные регламенты динамичны и постоянно меняются, в связи с чем заявленные ТЭПы могут оказаться недостижимыми. И проблемы по их фиксации могут возникнуть у инвестора на дальнейших этапах проекта. Если не касаться правового статуса земельного участка, то к основным рискам дальнейшей реализации проекта и сохранения ТЭПов относятся следующие ограничения.

Изменение норм проектирования и требований градостроительных регламентов. Ярким примером является необходимость обеспечивать жилые дома машино-местами, что раньше могло не учитываться. Известны случаи, когда жилой дом в центре Москвы признавался аварийным, заключался инвестиционный контракт на реконструкцию и смену назначения под нежилые цели. Инвестор не выполнял свои обязательства, право переуступалось новому инвестору, который, в свою очередь, уже не мог сменить назначение обратно на жилое, так как этот объект в таком случае не был бы обеспечен необходимым количеством машино-мест и увеличил бы нагрузку на существующие социальные объекты, сады и школы. Доводы о том, что раньше объект уже был жилым домом, не работают.

Изменение окружающей застройки – вокруг могут быть построены объекты с высокой плотностью застройки, что будет мешать нашему строительству и может стать препятствием получению градостроительного плана земельного участка на строящийся объект.

Культурное наследие – на целые зоны, в которых предполагалось строительство объекта, могут быть наложены ограничения, связанные с сохранением исторического архитектурного облика города. Из этого вытекают запреты на надстройку дополнительных этажей к существующим зданиям, что может свести на нет экономический эффект для инвестора от увеличения площади при реконструкции объекта.

Подземные коммуникации – имеют место случаи, когда в непосредственной близости от объекта инвестирования проводят магистральные городские коммуникации, тем самым накладывая запрет на ведение подземных работ на объекте инвестирования, что может привести к лишению объекта инвестирования запланированной подземной парковки и, как следствие, к существенному снижению инвестиционной привлекательности объекта.

Все вышеперечисленные факторы могут действовать одновременно. К примеру, инвестиционный договор был заключен в начале 2000-х годов на реконструкцию жилого дома с увеличением площади в 2 раза за счет увеличения этажности и строительства подземного паркинга. По разным причинам проект не был реализован. И в настоящий момент, при выходе на площадку, проектировщики столкнулись с ограничениями в виде попадания всего квартала в зону исторической застройки с запретом увеличения этажности здания, а рядом с объектом инвестирования проложили магистральный коллектор. В итоге невозможность увеличить площадь здания ни сверху, ни снизу перечеркивает всю экономическую целесообразность инвестору в дальнейшей реализации проекта. Все эти риски должны быть однозначно идентифицированы оценщиком.

В случае если нет возможности проверить риски изменения ТЭПов, оценщику необходимо зафиксировать ТЭПы в рамках допущений, на которых основывается оценка, чтобы все риски остались на стороне заказчика. Как правило, вышеперечисленные проблемы случаются в случае сильного затягивания сроков реализации проекта. Минимизировать такие риски достаточно сложно, так как большинство проблем вытекают на этапе проектирования и получения разрешительной документации на строительство при начале реализации проекта.

Стороны договора

Инвестор – юридическое лицо, которое от своего имени или группы юридических или физических лиц (соинвесторов) направляет собственные или заемные средства, имущество на реализацию реконструкции (капитального ремонта, нового строительства) существующего объекта инвестирования для целей, установленных договором.

Соинвестор – юридическое или физическое лицо, участвует в реализации инвестиционного проекта по договору в части обеспечения инвестиционного проекта в объеме, пропорциональном той части площадей, которые соинвестор может получить в собственность или оформить на них иные вещные права. Предприятие, орган государственной власти – юридическое лицо, за которым закреплены права на земельный участок и существующий объект инвестирования.

За каждой из сторон закреплены четкие права и обязанности по договору, доля финансирования и доля прав на будущие улучшения. Оценщик должен четко понимать, чьи права он оценивает и на какой стадии. На инвесторе, как правило, лежит все бремя организационных работ по строительству. Он может привлекать соинвесторов, которые тратят деньги, в обмен на часть доли инвестора, которая им будет передана после окончания строительства, но непосредственно в строительстве не участвуют. От того, чьи права оцениваются, зависит очень многое.

В ходе реализации контракта первоначальная доля инвестора может уменьшаться за счет появления новых соинвесторов. Действующие соинвесторы могут переуступать свои права по договору. Все эти действия должны быть четко прописаны в инвестиционном контракте посредством заключения дополнительных соглашений. Кроме того, оценщик должен в обязательном порядке проанализировать исторические финансовые взаимоотношения сторон в части выполнения ими взаимных обязательств.

Объектом оценки могут быть только права сторон инвестиционного контракта – инвестора или соинвестора, в рамках прав на долю в объекте строительства, которая закреплена за стороной.

Права на улучшения и распределение финансирования

В инвестиционных контрактах всегда четко описывается распределение прав на будущие улучшения. В большинстве случаев они определяются в виде процентных долей. Иногда в виде фиксированных площадей, но фиксированные площади, как правило, приходятся на государственную долю. Размеры долей формируются на основании экономического вклада каждой из сторон. Государство входит в инвестиционный контракт земельным участком и объектами недвижимости, которые имеют рыночную стоимость на дату заключения контракта. Инвестор входит размером затрат, требующихся для осуществления инвестиционного проекта. Соответственно, в зависимости от соотношения стоимости вклада распределяются права на улучшения. Доли в большинстве случаев не пересматриваются, за исключением случаев, когда заявленные ТЭПы не достижимы и зафиксированное распределение долей оказывается несправедливым по отношению к государственной доле, что должно быть зафиксировано дополнительным соглашением к контракту.

Обязанности по финансированию проекта распределяются между инвестором и соинвестором, государство, как правило, деньги не тратит. В инвестиционных контрактах начала 2000-х годов государственная сторона иногда брала на себя обязательства по финансированию подведения коммуникаций, но в последующих дополнительных соглашениях они перекладывались на инвестора с обязательством безвозмездной передачи всех подведенных коммуникаций городу после окончания строительства. Все эти права и обязанности сторон по осуществлению финансирования и распределению долей должны быть четко отслежены оценщиком и изложены в отчете об оценке.

Инвестиционный взнос и прочие обременения прав инвестора

Любые возмездные контракты государство обязано заключать на основании конкурсных процедур. Привлечение инвестора на основании инвестиционного контракта не является исключением. В рамках конкурсных процедур между инвесторами расторговывается стоимость права на заключение инвестиционного контракта на предложенных условиях. Лицо, предложившее наибольшую цену за заключение договора, становится инвестором и (или) соинвестором.

Плата за заключение договора оформляется в виде инвестиционного взноса. Первая часть инвестиционного взноса (в большинстве случаев 50%) оплачивается после подписания договора или при наступлении каких-либо условий, гарантирующих инвестору дальнейшую реализацию проекта, к примеру, оформление земельного участка в аренду, получение разрешения на строительство. Второй платеж оплачивается по утвержденному в договоре графику. Оценщику необходимы документы, подтверждающие оплату инвестиционных взносов. Иногда это осложняется тем фактором, что инвестор мог поменяться, но выяснить это необходимо, либо зафиксировать в допущениях. В большинстве случаев инвестиционные взносы выражены в долларах США по курсу на день оплаты.

Кроме оговоренных затрат, в договорах часто упоминаются не названные либо не зафиксированные в твердых ценах затраты, которые нельзя не учитывать. Ярким примером являются затраты на расселение. Это очень рисковый вид затрат. В случае, если дом не признан аварийным, расселить жителей можно только с их согласия. На этом этапе возможны непрогнозируемые злоупотребления жильцов. Условия контракта, как правило, не предполагают изменения долей, в случае если инвестор потратит средств фактически больше, чем определено контрактом. Это риск инвестора.

Оценка рыночной стоимости прав требования на будущую вещь

Одна из разновидностей оценки прав по инвестиционному контракту – права требования на будущую вещь. Возникает в случае, когда оценивается городская доля или доля соинвестора, оплатившего свою часть расходов. На этом этапе главное не ошибиться с учетом фактически понесенных затрат. Если исходить из тезиса, что государство по условиям контракта ничего не платит, а получает квадратные метры в новом объекте взамен переданных прав на земельный участок, то техника оценки в таком случае сводится к определению стоимости квадратных метров в текущих ценах, индексации стоимости на дату окончания строительства и последующему приведению полученного результата к текущей стоимости по ставке дисконтирования, отражающей риски реализации проекта. Полученная величина будет отражать стоимость городской доли в проекте. По этой стоимости государственная доля может быть выкуплена или внесена в уставный капитал подконтрольного предприятия, в случае если стороны с этим согласны.

Оценка прав на земельный участок, на котором предполагается реализация девелоперского проекта

В случае, если оценке подлежит земельный участок в городской черте для строительства коммерческого объекта или многоэтажной жилой застройки, то физические характеристики земельного участка, его площадь имеют второстепенное значение. Нельзя путать рынок подобных земельных участков с рынком земельных участков под ИЖС или земель сельскохозяйственного назначения. На этом рынке не действует мультипликатор стоимости земельного участка к площади.

Инвестора не интересует земельный участок как таковой. Инвестора интересует стоимость улучшений, которые на данном участке можно построить. Следует также отметить, что в ситуациях с инвестиционным контрактом, описанных выше, не всегда участие стороной в инвестиционном контракте увязано с правами на земельный участок. Оформление прав на земельный участок является одним из условий инвестиционного контракта. Тем не менее, земельные участки без контракта также являются объектами оценки. Главное, с чем должен разобраться оценщик, – это предельные ТЭПы и предполагаемое разрешенное использование земельного участка.

Более сложной разновидностью оценки с точки зрения правовой идентификации является оценка части земельного участка в случае реализации инвестиционного проекта очередями. То есть когда инвестору необходимо привлечение заемного финансирования для строительства первой очереди, к примеру, жилых домов. Остается вопрос, какие права оценивать, в случае если земельный участок не размежеван и предназначен для комплексной жилой застройки. Немаловажным фактором является и экономическая часть вопроса в части учета затрат на социальные объекты. Это случается, когда инвестор в первой очереди строит только жилые дома, а во второй очереди – оставшиеся дома, а также школы, сады, которые необходимы для функционирования жилых домов двух очередей.

Все эти тонкости и правовые конструкции должны быть четко отражены в задании на оценку.

Оценка юридического лица, владеющего правами на реализацию девелоперского проекта

Распространенная форма сделки – когда на проектную компанию оформлены права аренды на земельный участок и в решениях ГЗК указана конкретная компания, которая должна реализовывать проект. По такой схеме был проведен аукцион Правительством Москвы по продаже ООО «Промобъект», владеющего правами на застройку части территории ЗИЛ .

Очень удобна форма структурирования сделки, особенно когда земельный участок принадлежит обществу на праве аренды или общество является стороной инвестиционного контракта, так как с юридической точки зрения замена лица в договоре аренды земельного участка или инвестиционном контракте более рискованная процедура. С экономической точки зрения при оценке юридического лица у оценщика имеется возможность учета финансового рычага при реализации инвестиционного проекта. Данный факт является частой причиной спора между финансовым менеджментом девелопера и оценщиком. Для девелопера строительство объекта с привлечением заемных средств – стандартная форма инвестиционного анализа и критерий эффективности инвестиционного проекта. Для оценщика же инвестиционный проект является активом, для оценки которого оттоки по финансовой деятельности не учитываются, так как стоимость актива не может зависеть от того, на какие средства (собственные или заемные) он приобретается. Фактором, сглаживающим данное противоречие, является ставка дисконтирования. В первом случае это средневзвешенная стоимость капитала. То есть денежные потоки меньше, но и ставка дисконтирования меньше. Во второй части потоки больше, но и ставка дисконтирования на собственный капитал также выше. Но это в теории, на практике же результаты не всегда идентичны.

В заключение можно сказать, что правильная идентификация такого объекта оценки, как инвестиционный проект, является определяющей для понимания всего дальнейшего процесса оценки.

Источник: бюллетень RWAY

<-- Назад