Особенности определения стоимости государственных пакетов акций компании

Эдуард Данилов Директор департамента оценки направления «Финансовый консалтинг» Группы компаний SRG Илья Телятников Руководитель проектов по оценке направления «Финансовый консалтинг» Группы компаний SRG

Консультант-оценщик при определении первоначальной цены предложения пакета акций основывается на принципах фундаментальной оценки.

В частности, руководствуясь действующими федеральными стандартами оценки, он проводит стоимостный анализ с использованием сравнительного, доходного и затратного подходов. Каждый из подходов имеет свои достоинства и недостатки и, самое главное, свои особенности применительно к предприятиям, где контрольным акционером выступает государство.

Кроме особенностей применения непосредственно оценочных методик, есть еще и ряд процедурных, которые также влияют на стоимость пакета акций и его ликвидность.

Затянутость процедур.

От принятия решения о необходимости продать пакет акций до сделки могут пройти годы. Соответственно, менеджмент предприятия во время подготовительных процедур приватизации находится в «подвешенном» состоянии и демотивирован прилагать усилия к развитию предприятия и способствовать быстрой и объективной оценке. От принятия решения о продаже до оферты государство серьезно проигрывает во времени частным акционерам, которые на свой предпринимательский риск вправе принимать быстрые решения, уместные в конкретный момент.

Оценщик работает в режиме анализа «формальной» информации о предприятии.

А любое эффективное стоимостное исследование – это диалог. Действовать результативно в режиме формального вопроса, формального ответа, формального запроса на разъяснения полученного ответа и формального разъяснения очень трудно. То есть оценщик должен иметь хорошую канцелярию, так как формальной переписке и аккуратной подшивке материалов может уделяться больше сил и времени, чем непосредственно оценке.

Деятельность оценщика сильно зарегламентирована, он верит только документам, и закон лишает его права принимать свои профессиональные суждения и мнения.

К примеру, при наличии на балансе векселей, уходящих в оффшор, частный акционер выведет их с баланса предприятия перед продажей. При оценке для залога такие финансовые вложения не будут учитываться вообще как сомнительные к взысканию. При оценке для целей приватизации у оценщика нет формального повода ставить под сомнение возвратность финансовых вложений, если срок платежа по ним не наступил и просрочек платежей не было. В итоге потенциальный покупатель в возвратность финансовых вложений не верит, стоимость завышена, сделка не состоялась. Представители собственника от лица государства никогда не дадут оценщику своего суждения о качестве актива официально, чтобы не брать на себя ответственность.

Оценщик постоянно отстает с датами оценки.

Сбор документов, запросы, дозапросы, разъяснения с использованием услуг почты могут занимать очень много времени. Последующая подготовка отчета, согласование с контрольными службами, получение в случае необходимости экспертизы саморегулируемой организации, конкурсные процедуры по подготовке аукционов и торгов – в итоге получается, что в ноябре продается предприятие, оцененное по состоянию на конец марта. За это время там могут произойти существенные изменения, которые не внушают доверия потенциальному покупателю.

Выбор оценщика также оставляет желать лучшего.

То есть для государственного заказчика подбор, положим, строительной компании для проведения ремонтных работ и заказ оценки – это одна и та же конкурсная процедура в рамках существующих правовых норм, где ключевым критерием является цена. В итоге получается, что, к примеру, рыночная стоимость услуг по оценке пакета составляет 1 000 тыс. рублей, а конкурс выигрывает компания за 50 тыс. рублей, которая специализируется на оценке жилья и ущербов при заливах и ДТП, но формально имеет право оценивать бизнес.

Вот и решает такая компания вопрос, сколько стоит пакет акций – 500 млн. или 1 млрд. рублей. Нетрудно представить погрешность в 10-20% при таких сделках. Ну и сколько в итоге государство потеряло как акционер от некачественной оценки и сэкономило на конкурсных процедурах по выбору поставщика услуг?

Далее следует вернуться к методам оценки государственных пакетов акций, не затрагивая при этом «голубых фишек» или крупных флагманов российской экономики, а рассматривая преимущественно средний бизнес – недавно акционированные ГУПы и ФГУПы.

Анализ на основе мультипликаторов (сравнительный подход)

Зачастую для приватизируемых предприятий исследование интервальных (P/E, MVIC/EBITDA, MVIC/EBIT) или моментных мультипликаторов (P/BV или MVIC/Assets) ничего не дает.

Применять рыночные мультипликаторы, полученные для действующих стабильных коммерческих предприятий, к государственным либо муниципальным предприятиям с не мотивированным на прибыль акционера менеджментом, зачастую субсидируемым, некорректно. Следствием этих факторов, как правило, являются неудовлетворительные показатели операционной деятельности, что ставит вопрос о корректности применения интервальных мультипликаторов. А балансовая стоимость активов или собственного капитала может быть как значительно завышенной оценкой для данного общества (например, в случае, если балансовая стоимость земельных участков сформирована по некорректно определенной кадастровой стоимости), так и значительно заниженной (когда, например, существенные основные средства или финансовые вложения отражены по формальным, низким остаточным стоимостям по РСБУ).

Наиболее объективной базой для исследования является анализ результатов аукционов на порталах http://torgi.gov.ru, http://esugi.rosim.ru/Section/Privatization либо площадки торгов муниципального имущества. И то результатом этого анализа является, как правило, только широкий диапазон стоимости для анализируемого предприятия.

Анализ с точки зрения потенциального дохода (доходный подход)

Особенностью большинства приватизируемых предприятий является отсутствие стратегического планирования. В своей практике мы встречали крупные предприятия с выручкой в несколько миллиардов рублей в год, которые не планировали свою деятельность более чем на один год. А оперативный годовой бюджет в них утверждался советом директоров только в середине года. Другая часть предприятий под бизнес-планом понимала небольшое эссе на полстраницы, без каких-либо цифр, о сохранении действующих позиций на рынке и дальнейшем развитии, хотя по факту уставной деятельностью предприятие могло практически не заниматься и сдавать большую часть своих основных средств в аренду.

Следует отметить, что факт нахождения предприятия в стадии приватизации уже снижает возможность привлечения крупных заказов на основе государственных контрактов (зачастую никто не рискнет заключить контракт с предприятием, в отношении которого нет гарантий дальнейшей работы). По тем же причинам оно ограничено в получении кредитных средств.

В итоге консультанту для исследования фундаментальной оценки приватизируемого предприятия достается отчетность по РСБУ (отчетность по МСФО для предприятий этого сегмента практически не составляется) с ее расшифровками, без вменяемого бизнес-плана и оперативных бюджетов, а по отчетности по РСБУ предприятие работает «в ноль» или даже в убыток. Оценщику приходится проявлять недюжинные способности в прогнозировании и принятии решения о возможности моделирования объективного денежного потока для рассматриваемого предприятия.

Зачастую единственный выход – это переход от текущих показателей к среднерыночным из предположения, что новый собственник будет работать эффективно и сможет их достичь. Но определение среднерыночных показателей также может быть поставлено под сомнение, так как KПЭ очевидны не для каждой отрасли.

Анализ с точки зрения стоимости имущественного комплекса

Затратный, или имущественный, подход к оценке предприятия основывается на фундаментальном предположении о том, что его стоимость формирует его имущественный комплекс. У данного подхода есть ключевой маркер стоимости, а именно: если предприятие эффективно использует производственные активы, то денежный поток, генерируемый имущественным комплексом и капитализированный в стоимость, превосходит стоимость самого комплекса, и у предприятия имеется гудвилл. Если имущественный комплекс не окупается денежным потоком, то деятельность предприятия неэффективна и ее лучше прекратить.

Хорошей иллюстрацией примера эффективности бизнеса является операционная деятельность на арендованных площадях. К примеру, если стоматология на арендованных площадях прибыльна, то она обеспечивает доход как ее владельцу, так и владельцу объекта недвижимости в виде арендных площадей. Если стоматология на собственных площадях убыточна или показывает меньший уровень прибыли, чем аналогичный доход от аренды, то выгодней не заниматься такой деятельностью вообще, а имущественный комплекс сдать в аренду или продать.

***

Большинство оцениваемых госкомпаний - это вторая модель бизнеса, а следовательно, затратный подход к оценке государственных пакетов акций наиболее применим и распространен.

Несложно определить рыночную стоимость неспециализированного недвижимого имущества, по которому есть развитый рынок продажи и аренды.

Сложнее разобраться со стоимостью специализированных активов, затраты на создание которых огромны, а экономическая отдача непрозрачна из-за ряда озвученных выше причин. Часто у госпредприятий есть скрытые драйверы стоимости.

К примеру, предприятие обладает ветхим имущественным комплексом в центральной части города, который сам по себе стоит недорого, но при этом у него есть утвержденный градостроительный план земельного участка, позволяющий новому собственнику снести все ветхие объекты и построить на его месте коммерчески эффективный проект.

В заключение

Проводя оценку госпакетов, мы приходим к стойкому убеждению, что государство как можно быстрее должно уходить из бизнеса, не связанного со стратегическими проектами и безопасностью страны. Частный собственник, рискуя своими деньгами при осуществлении предпринимательской деятельности, в большинстве случаев действует эффективней и конкурентоспособней «спящего» акционера в виде такого обезличенного понятия, как «государство».

Планы приватизации говорят о том же. Делать это нужно как можно быстрее, пока основные фонды предприятий окончательно не обветшали и не обесценились. При этом если ключевым подходом в ценообразовании государственных пакетов является имущественный подход, то и позиционирование при продаже пакета должно быть проведено с упором на это.

Потенциальный покупатель должен в деталях обладать информацией об имуществе предприятия и способах его оценки, тогда он сможет принимать более взвешенные решения, имея всю доступную информацию, и главное, чтобы информация была своевременна, а излишняя зарегулированность оценочной деятельности не способствует оперативности процесса подготовки к сделке.